国轩高科(002074.SZ)本次发行国轩转债(128086.SZ)募集的资金不超过18.5亿元,主体评级和债项评级均为AA,公司本次募集资金用于动力锂电池产业化项目(15亿元)(包括国轩南京年产15GWh动力电池系统生产线及配套建设项目(一期5GWh)(9亿元)和庐江国轩新能源年产2GWh动力锂电池产业化项目(6亿元))和补充流动资金(3.50亿元)等项目。

国轩转债上市初期价格预计在110-112元。国轩转债的初始转股价为12.21元/股,对应转换价值为100.16元。估值方面,参考等级与平价均与国轩转债相近品种的估值水平,综合考虑国轩高科的正股关注度因素后,我们认为国轩转债在当前平价下的转股溢价率可能在10-12%,对应转债价格为110-112元。

国轩转债的纯债价值约为86.86,面值对应的YTM约2.45%,债底保护一般。

附加条款方面,国轩转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为:15/30、125%,15/30、85%和30、70%,其中强赎条款设置较为特殊,触发上限仅为转股价的125%。

稀释率方面,国轩转债完全转股后,对正股总股本(11.37亿股)和流通股本(10.12亿股)的稀释率分别为13.33%和14.97%,稀释率一般。

国轩转债T日为2019年12月17日,网下申购时间为2019年12月16日(T-1日,下周一),假设原股东优先认购比例在40%到50%之间,那么留给市场的规模约为9.25-11.1亿元。考虑到近期市场打新热情较高,预计国轩转债的网上申购户数有望达到120万户,网下申购户数可能在6000-7000户,若网上申购者全部足额申购,而网下申购者均按上限的85%进行申购,那么国轩转债的中签率可能在0.01-0.02%。

总体来看,国轩转债发行规模较大,上市价格有望达到110元以上,建议积极参与申购。而在后续的二级市场机会方面,则建议密切关注行业政策、下游新能源车需求情况,以及公司在三元锂电池业务上的发展情况。

风险提示:补贴降幅超预期;公司三元锂电池发展进度不及预期。

打新收益有保障,建议积极参与网下申购

国轩高科(002074.SZ)本次发行国轩转债(128086.SZ)募集的资金不超过18.5亿元,主体评级和债项评级均为AA,公司本次募集资金用于动力锂电池产业化项目(15亿元)(包括国轩南京年产15GWh动力电池系统生产线及配套建设项目(一期5GWh)(9亿元)和庐江国轩新能源年产2GWh动力锂电池产业化项目(6亿元))和补充流动资金(3.50亿元)等项目。

国轩转债上市初期价格预计在110-112元。国轩转债的初始转股价为12.21元/股,运用2019年12月12日的正股收盘价(12.23元)推算,转换价值为100.16元。估值方面,参考等级与平价均与国轩转债相近的高能转债(转换价值99.68元,转股溢价率14.87%,主体信用评级AA),亨通转债(转换价值101.1元,转股溢价率12.34%,主体信用评级AA+),综合考虑国轩高科的正股关注度因素后,我们认为国轩转债在当前平价下的转股溢价率可能在10-12%,对应转债价格为110-112元。

国轩转债的纯债价值约为86.86,面值对应的YTM约2.45%,债底保护一般。国轩转债的发行期限为6年,采用累进利率设置,分别为0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2.0%,到期后将按照票面利率的110%(含最后一期利息)赎回。参考转债的主体信用评级AA,以截至2019年12月12日的中债企业债到期收益率4.93%推算,国轩转债的纯债价值约为86.86元,具有一定债底保护。

附加条款方面,国轩转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为:15/30、125%,15/30、85%和30、70%,其中强赎条款设置较为特殊,触发上限仅为转股价的125%。

稀释率方面,国轩转债完全转股后,对正股总股本(11.37亿股)和流通股本(10.12亿股)的稀释率分别为13.33%和14.97%,稀释率一般。

国轩转债T日为2019年12月17日,网下申购时间为2019年12月16日(T-1日,下周一),原股东优先配售日和网上申购日为2019年12月17日(下周二),其中网上申购代码为072074,原股东配售代码为082074。

股权结构方面,国轩高科的第一大股东为珠海国轩贸易有限责任公司,持股比例为24.86%,第二大股东李缜持股比例为11.86%,第三大股东(佛山电器照明股份有限公司)持股比例为4.00%,前十大股东合计持股比例为48.79%。假设原股东优先认购比例在40%到50%之间,那么留给市场的规模约为9.25-11.1亿元。

考虑到近期海亮转债烽火转债等品种的发行情况,同时考虑到近期市场打新热情较高,预计国轩转债的网上申购户数有望达到120万户,网下申购户数可能在6000-7000户,若网上申购者全部足额申购,而网下申购者均按上限的85%进行申购,那么国轩转债的中签率可能在0.01-0.02%。

正股基本面:老牌磷酸铁锂电池制造商,关注后续三元锂电池业务的发展

国轩高科是国内老牌的磷酸铁锂电池制造商,在研发实力、产品质量和工艺制造等方面具有一定竞争优势。公司是国内首家乘用车磷酸铁锂电池的配套供应企业,其生产的磷酸铁锂电池在安全性、经济型和循环性等方面均在业内领先。公司的经营范围主要包括锂电池及其材料、电池、电机及整车控制系统的研发和销售;锂电池应急电源、储能电池、电动工具的生产、制造和销售;技术进出口等多项业务。根据GGII统计的数据,国轩高科在国内动力电池行业的市占率约为6%,位列全国第三。

从各项业务的收入结构来看,电池组相关业务是公司营收的主要来源,在2019上半年36.07亿元的总营收中占比超过90%,输配电产品和其他业务的营收占比分别占6%和3%。根据GGII统计的电池装机量数据,国轩高科的各类电池中,磷酸铁锂电池占比接近90%,三元锂电池占8%,其他类别占3%。

按照正极材料划分,现有的锂电池产品可以分为磷酸铁锂电池、三元锂电池、锰酸锂电池、钴酸锂电池等。其中,磷酸铁锂电池和三元锂电池占据了主要部分。如前文所述,在公司生产的锂电池产品中,磷酸铁锂电池占据了主要部分。磷酸铁锂电池因在安全性和循环性方面的优势,成为了新能源商用车的首选电池。而在商用车方面,未来则更倾向于选择比能量更高的三元锂电池。

从成本来看,磷酸铁锂电池通常情况下比三元锂电池成本低20%左右,在补贴不断退坡的政策背景下,磷酸铁锂产品的成本优势凸显,产品毛利率普遍高于三元锂电池。而由于国轩高科锂电池产品中磷酸铁锂电池占绝大部分,这也使得公司的毛利率能够在近年来始终处在行业前列。

然而,随着技术的迭代,磷酸铁锂将逐渐向更适合乘用车的三元锂电池更迭。动力电池技术处于快速迭代阶段,2017-2018年行业已经完成了从磷酸铁锂向低镍三元的1.0迭代,即将经历从低镍三元向高镍三元的2.0迭代,技术难度提升,使行业竞争焦点增加技术第二维,技术迭代掉队的公司边缘化,份额向领先公司集中。

而即将到来的国内外主流车企产品周期,车型数量、质量明显提升,车型生命周期的长度和体量规模将远高于现阶段,供应链体系的稳定性和对供应商的规模要求大幅提升,行业竞争焦点再增加产能的第三维。竞争维度增加,已经完成一轮迭代,格局清晰的龙头优势强化;技术难度增加,正在迭代过程中,技术领先的公司将逐步提升份额。

在这样的行业趋势下,公司也正在积极推进三元锂电池锂电池业务。在研发方面,公司也正在进行大力投入,2015-2018年,公司研发经费投入分别为1.35亿元、3.30亿元、3.34亿元和4.93亿元,分别占当期营业收入4.93%、6.93%、6.91%和9.62%,持续的高研发投入有利于保障公司的技术创新能力。截止2018年12月底,公司研发人员数量1136人,占员工总数的15.65%。同时,公司全资子公司合肥国轩近年来重点完成了三元电池产业化等科研项目研究。

综上,虽然目前磷酸铁锂电池仍是我国锂电池市场的主流产品,但从未来发展的角度来看,当前由磷酸铁锂电池向三元锂电池转化的行业趋势已较为明确,而目前公司在三元锂电池方面的规模仍然较小,建议积极关注公司后续在三元锂电池业务中的发展情况。

在业绩方面,2019年前三季度,公司的总营收规模达到51.5亿元,超过2018年全年水平,同比增长26%,增速水平较2018年提升20个百分点。盈利方面,公司2019年前三季度共实现归母净利润5.78亿元,与2018年全年水平基本持平,同比下滑12%,较2018年31%的降幅已显著收窄。总体来看,在磷酸铁锂电池的成本优势凸显下,公司2019 Q1-3业绩整体符合预期。

在估值方面,当前公司PE-TTM处在近三年的中等位置,而PB-LF则处在历史低位。

总体来看,国轩转债发行规模较大,上市价格有望达到110元以上,建议积极参与申购。而在后续的二级市场机会方面,则建议密切关注行业政策、下游新能源车需求情况,以及公司在三元锂电池业务上的发展情况。

风险提示:

补贴降幅超预期;

公司三元锂电池发展进度不及预期