供需双改善，看好 2020 年钴价自底部反弹
我们认为嘉能可 Mutanda 矿山停产将改善钴供需平衡，预计 2020 年钴矿 供给将下降。我们测算大型矿山在 11-12 美元/磅的钴价下难以盈利，当前 钴价已再度接近这一位置。需求方面，我们预计动力电池领域需求将因传 统车企电动化战略提前、新车型提质降本后消费者购置意愿增强而恢复快 速增长;3C 领域需求将受益于手机带电量增长而止跌回暖，但复苏幅度有 限。综合供需来看，我们判断 2020 年钴价将自底部上涨。
钴矿产量或将收缩，价格已再度接近大型矿山成本位置
供给方面，从 19 年前三季度产量看，嘉能可 Mutanda 停产尚未对行业产生实质性影响，19 年末起的停产仍有望使行业供需平衡显著改善。尽管 19年末 Katanga 钴库存已处于高位，但预计嘉能可 2020 年销售库存或偏少， 综合看其整体钴销量仍有望较 19 年下降 1.0-1.5 万吨。库存方面，当前钴 冶炼企业库存处于 18 年以后偏低位置，对价格压制作用较弱，且未来或有 补库需求。成本方面，通过研究嘉能可 Katanga 矿山、洛阳钼业 TFM 矿 山、淡水河谷、谢里特、金川国际的经营情况，我们判断 11-12 美元/磅的 钴价下大型企业将普遍难以盈利，当前钴价已再度接近这一支撑位置。
2020 年国内新能源汽车补贴若全面取消，利空亦将有限
19 年我国新能源汽车补贴退坡对行业造成冲击，市场担心 20 年补贴若全 退，需求仍面临较大利空。我们测算 19 年国内 A00 级车实际补贴已从 4.78万元/辆下降至 1.62 万元/辆，其他车型补贴已从 5.75 万元/辆下降至 2.25万元/辆，当前补贴水平已经较低。预计 20 年补贴即便取消，不利影响也将有限。
海外动力电池高速增长，预计 21 年该领域钴需求较 19 年增加约 90%
欧洲碳排放标准趋严倒逼传统车企电动化战略提前实施，叠加特斯拉全球产能扩张，2020 年起海外新能源汽车销量有望加速增长。从车型上看，近 期多数最新推出的车型在行驶里程、充电时间等方面较同系列旧款车型明 显提高，价格也跟随动力电池成本而下降，我们认为 EV 提质将成为未来 消费者购买意愿提升、销量回归高增长的关键。我们测算，即使 NCM811 电池将成为主流，19-21 年动力电池领域钴需求仍将达到 1.5/2.0/2.8 万吨， 2025 年需求有望达到 7.3 万吨，有望拉动钴价格自底部上涨。
受益于 5G 设备推广，手机带电量提高有望使 3C 领域钴需求止跌回暖
全球 3C 领域钴需求在 16 年后整体有所萎缩，并在近两年对钴价造成一定 拖累。随着 5G 技术和设备逐渐推广，我们注意到 19 年市场主流厂商新推 出的手机平均带电量明显增长，较 18 年手机产品平均带电量的提升幅度达 到 14.6%。我们预计 3C 领域钴消费量将止跌回暖，但受限于 3C 设备整体 出货量增长仍乏力，利好程度或有限。判断 20-22 年 3C 领域钴需求量平 均增速约 5%，对钴的年需求增量在 2000 吨左右。此外，我们认为传统领 域对整体钴消费的拉动作用有限。
钴矿产量收缩预期强，价格再度逼近多数矿山成本
Mutanda 停产影响即将实质性反映，关注 20Q2 Katanga 库存销售
从产量角度看，19 年 7 月嘉能可公告，旗下全球钴产量最大的 Mutanda 矿因氧化矿耗尽 后运营成本过高，即将开始保养并将自 19 年 12 月起停产 2 年左右。Mutanda 矿 18 年生 产钴 27300 吨，约占当年全球钴产量的 19%。公告发布后国际钴价从低位反弹，至 10 月 中旬停止上涨，之后再度下跌。截至 12 月 18 日，MB 标准钴报价 15.4 美元/磅（19 年内 低点为 12.3 美元/磅）， 国内电解钴价格 25.8 万元/吨（年内低点为 21.6 万元/吨）。
我们认为 Mutanda 停产可能造成的供应收缩没有被充分反映到商品价格中。根据刚果央 行数据，19H1 刚果钴产量达到 53855 吨，同比仍增加 1.73%；根据今年各公司三季报， 主流矿山 Q3 钴产量也未明显收缩；嘉能可 19Q3 财报也显示，Mutanda 三季度仍正常生 产 7200 吨钴，环比增加 200 吨。我们认为下游在 Mutanda 正式停产前很难实质性感受到 供应趋紧，该矿正式停产后行业供应才开始减少。
需要注意的是，19 年嘉能可另一大矿 Katanga 由于部分钴产品铀含量超标而销量受限， 其 18 年有 3900 吨钴未销售，19H1 仅销售了 6100 吨钴产量中的 1200 吨，因此我们预 计19年末Katanga累积的钴库存将接近15000吨。嘉能可在19Q3报告中还表示，Katanga 目前正在改造其钴干燥设备（干燥设备将降低粗制氢氧化钴产品含水量，进一步降低运费 等成本），当 2020 年下半年初两个干燥设备改造完成（嘉能可 12 月上旬已公告，截至 12 月初已改造完成其中一台设备）、铀超标问题也解决时，公司将处理并陆续销售其库存。
综合考虑 2020 年供应端情况，Mutanda 产量（销量）将减少约 2.5 万吨，而 Katanga 产 能爬坡后，其产量将从 1.6 万吨增至约 2.5 万吨。销量方面，若 20H2 Katanga 改造完成， 正常销售其产品（但不含库存），则嘉能可全年钴销量预计将减少 1.5 万吨左右。我们在 前文预计，嘉能可 19 年末 Katanga 钴库存或为 1.5 万吨，20 年中改造完成时钴库存或在 2.0-2.5 万吨。我们认为在当前偏低的钴价水平之下，嘉能可 2020 年大量向市场低价销售 库存的可能性不大，综合判断 2020 年嘉能可钴供应大概率收缩 1.0-1.5 万吨。
此外，从下游钴盐厂库存角度看，据亚洲金属网，截至 10 月底，我国钴冶炼（含硫酸钴、 四氧化三钴、氯化钴、钴粉）企业库存 4577 吨（折合钴金属量），同比下降约 29.4%，处 于 18 年以来的较低位置。18 年之后企业去库存效果较为明显，此前钴盐冶炼环节高库存 对价格的压制有所弱化，并且未来伴随需求增长有较大补库存的空间。
头部矿企盈利空间有限，钴价底部即将到来
从企业成本角度看，我们选取全球钴产量位居前列的嘉能可、洛阳钼业、淡水河谷、谢里 特、金川国际进行分析。我们认为当前钴价下嘉能可 Katanga、洛阳钼业 TFM、谢里特 Moa 和 Ambatovy 等大型矿山利润空间有限：据我们测算，上述三家公司矿山在 MB 钴价 为 11-12 美元/磅时处于盈亏平衡附近，当前价格已接近此水平，钴成本支撑逐渐强化：
（1）据嘉能可 19 年中报（2019.8.7），19H1 其 Katanga 矿山生产铜 10.97 万吨，钴 6100 吨（但仅销售 1200 吨），成本为 2.85 美元/磅铜（将副产品钴收入抵扣成本）， 而上半年 铜均价为 2.79 美元/磅，Katanga 出现亏损。据此我们测算上半年 Katanga 钴平均销售价 格约为 21.6 美元/磅，可能通过将钴在年初价格相对较高时集中销售实现。但如果排除因 铀含量超标而销售受限这一影响因素，即所生产的 6100 吨钴全部销售，则 Katanga 上半 年成本将降至约 2.30 美元/磅铜（钴收入抵扣）。嘉能可 19 年中报表示，未来 Katanga 生 产规模将扩大到每年 30 万吨铜和 3 万吨钴，稳态成本约为 0.75 美元/磅铜（钴收入抵扣）。 但我们按照其 19H1 生产状况推测，当 MB 钴价降至 12 美元/磅时，Katanga 同期成本将 达到 2.65 美元/磅，利润率将降至 5%的较低水平。
（2）洛阳钼业 2018 年报（2019.3.29）披露其当年 TFM 铜钴矿 C1 现金成本（不含折旧 摊销、勘探和财务费用）为-0.3 美元/磅铜（钴收入抵扣），但此后未披露 19H1 的 C1 现 金成本。我们根据公司 19 年中报（2019.8.28）披露的刚果金业务营业成本，按钴价折扣 约 65%计算，推算 TFM 铜钴矿 19H1 综合成本约为 2.3 美元/磅铜（钴收入抵扣，此成本 含折旧摊销但不含三费），成本相对 19H1 铜均价偏低，但利润空间已经有限。此外我们 测算，当 MB 钴价降至 11 美元/磅时， 19H1 TFM 成本将达到 2.6 美元/磅，接近盈亏平衡。
（3）根据淡水河谷 19 年三季报（2019.10.25），公司 19Q1-3 共生产 3235 吨钴，其中 VNC 矿山生产 1187 吨，剩余钴基本来自北大西洋地区矿山。公司 19Q1-3 北大西洋地区 镍钴矿山成本约为 2.2 美元/磅镍（钴收入抵扣），显著低于 19Q1-3 国际镍均价 6.1 美元/ 磅，且该地区镍钴产量比约为 40:1，钴价变化对矿山整体成本影响很小；VNC 矿山因维 修成本较高，19Q1-3 镍生产成本高达 10.7 美元/磅镍（钴收入抵扣），处于亏损状态。VNC 矿山的镍钴产量比约 16:1，且当前成本与镍价相差较大，钴价变化也难以对矿山盈利产生 实质性影响。
（4）根据谢里特公告（2019.10.30），Moa 矿山（100%权益）19Q1-3 共生产 25010 吨 镍和 2554 吨钴，Ambatovy 矿山（100%权益）19Q1-3 共生产 25250 吨镍和 2158 吨钴。 Moa 矿山 19Q1-3 成本为 5.7 美元/磅镍（钴收入抵扣，含折旧和费用），Ambatovy 矿山 19Q1-3 成本为 6.2 美元/磅镍（钴收入抵扣，含折旧和费用）。我们测算，对于 Moa 矿山， 当钴产品所实现售价跌至约 12.6 美元/磅时，该矿恰好盈亏平衡；而对于 Ambatovy 矿山， 当钴产品售价为 17.7 美元/磅时，该矿恰好盈亏平衡。谢里特公司旗下矿山对钴价具备一 定成本支撑。
（5）根据金川国际公告（2019.9.26），19H1 其 Ruashi 矿生产 16587 吨铜和 2611 吨钴， 而仅销售 844 吨钴，C1 成本约为 1.4 美元/磅铜（钴收入抵扣），18H1 的 C1 现金成本约 为 0.0 美元/磅铜。我们按照其公告的成本分拆数据，测算其 19H1 含折旧摊销的成本大约 在 2.2 美元/磅铜（钴收入抵扣）。但由于 19H1 公司钴销量与铜相比较低，当期成本与钴 价之间关系较弱，即 Ruashi 矿山仍有一定利润空间。
综上，我们认为当前钴价即将降至足以形成较强成本支撑的水平，成本相对高的小型矿山 及手抓矿供给已受到抑制，此外较低的利润使矿山企业缺乏投资新建产能的意愿。2020 年，我们统计规划中的钴矿新项目有限，并且预计项目进展偏慢。综合考虑上述的公司产 量变化和成本情况，我们预计 2020 年全球钴矿供给量将较 19 年出现下降。
新能源汽车 2.0 时代将来临，动力电池领域依然看好
全球钴消费主要集中在电池领域。据安泰科，2018 年全球钴消费量约 12.7 万吨，其中电 池领域消费占比约 58%，传统领域（如高温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂等）占比约 42%。电池领域中的消费级电池（含各种 3C 产品、电动工具等）和新能源汽车动力电池 需求分别占钴总消费量的43%和15%。未来动力电池领域钴消费量增长是需求主要看点。
对于动力电池领域，需求主要决定于下游新能源汽车消费前景，这又进一步从根本上取决 于新能源汽车的研发和其性价比相对于燃油车的进步程度。根据德勤发布的《新能源汽车 消费者调研报告 2018》，全球消费者对于新能源汽车的购买顾虑主要集中在行驶里程、价 格、配套设施等方面，我们认为这些因素的进步有望显著提高个人消费者的购买偏好。以 下我们就将从上述几个相关因素讨论新能源汽车动力电池领域需求。
国内新能源车型结构趋于合理，2020 年补贴若取消影响或有限
国内补贴是此前新能源汽车销量大幅增加的重要原因，对新能源汽车进行补贴可等效于生 产者的成本或面向消费者的价格下降。国内方面今年 3 月四部委发布的新能源汽车补贴政 策显示补贴比此前大幅退坡。目前即使 BEV 乘用车续航超过 400 公里，也仅能获得 2.5 万元补贴，能量密度指标的进一步补贴取消，仅百公里电耗优于政策规定值 35%以上时可 获 1.1 倍补贴，度电补贴上限也下降 54%至 550 元，即当前国内 BEV 乘用车最多只能获 得一辆 2.75 万元补贴。当前市场部分投资人担心如果 2020 年补贴全面取消，新能源汽车 和动力电池行业将再遭较大冲击，而我们认为明年补贴即便全退，影响也将有限。
根据华泰电新 2019 年 8 月 23 日发布的报告《向上趋势不变，增长韧性仍存》，根据市场 真实装机量加权平均的数据看，按照各 BEV 车型（A00/A0/A/B/C）进行统计：（1）行驶 里程方面，今年年中市场上 A00/A0/A/B/C 级车平均行驶里程分别在 300、 372、 403、 446、 390 公里，即 A00 级车在前补贴政策下平均可获得约 3.4-4.5 万元/辆补贴（取中值 3.95 万元/辆），A0/A/B/C 级车在前补贴政策下可获得 4.5-5.0 万元/辆补贴（取中值 4.75 万元/ 辆）。在现行补贴政策下，若上述行驶里程不变，则 A00 级车只能获得 1.8 万元/辆补贴， A0/A/B/C 级车可获得 1.8-2.5 万元/辆补贴（考虑到这部分车型行驶里程逐渐提升的趋势， 取高值 2.5 万元/辆）。（2）能量密度方面，今年年中全部车型电池平均能量密度均在 140-160Wh/kg 区间内，前补贴政策下可获得 1.1 倍补贴，而后补贴政策下只能获得 0.9 倍补贴。（3）电耗方面，今年年中全部车型百公里电耗优于政策幅度均在 25%-35%区间 内，前补贴政策下可获得 1.1 倍补贴，而后补贴政策下只能获得 1.0 倍补贴。
由此，我们判断旧补贴政策下 A00 级车可获得平均 4.78 万元/辆补贴，但新补贴政策下目 前平均只能获得 1.62 万元/辆补贴；其他级别车旧补贴政策下平均可获得 5.75 万元/辆补 贴，新补贴政策下目前平均只能获得 2.25 万元/辆补贴。明年即便上述 1.62 万元和 2.25 万元的现有补贴取消，影响也将比今年小。此外根据乘联会数据，今年补贴大幅退坡以后 新能源汽车的车型格局已与此前不同，价格敏感的 A00/A0 级车销量同比大幅下降，今年 7-11 月销量同比已下降 60.0%，市场占比自 62.6%（18 年 7-11 月）降至 37.7%（19 年 7-11 月），对行业未来影响将减弱；但 A/B/C 级车销量仍逆势上涨，今年 7-11 月销量同比 增加 10.4%，市场占比相应大幅提升，即当前市场车型结构对补贴敏感性已较补贴前大幅 下降（特斯拉上海工厂产能爬坡也将使国内新能源车型结构进一步改善）。最后长期看， 在双积分政策和环保要求下，头部车企仍有较强动力推进新能源车研发，并且为适应政策， 研发方向将偏向于更长行驶里程的车型，对长期吸引消费者有积极作用。
欧洲环保趋严倒逼各大车企布局 EV，海外需求有望迎来高速增长
我们预计 2020 年起海外新能源汽车市场将进入高速发展期。据彭博，欧盟 18 年末规定， 到 2021 年汽车制造商必须将平均每辆车每公里碳排放量从当时的 118.5 克降至 95 克，不 达标部分将面临每辆车每克 95 欧元的罚款。市场研究公司 Jato Dynamics 预计，截至 18 年末，各大车企由于不能满足碳排放要求而遭到监管机构罚款的金额高达 340 亿欧元，严 格的环保政策使各大车企电动化战略提前。
此外德国 10 月发布新能源汽车发展计划，表示未来售价 4 万欧元以下的电动车补贴将由 4000 欧元升至 6000 欧元，混合动力车型补贴由 3000 欧元升至 4500 欧元；新增 4 万欧 元以上电动车补贴 5000 欧元，混合动力车型补贴 4000 欧元；取消之前售价 6 万欧元以 上车型不补贴的原则，并将政策有效期从原有的 2020 年底延长至 25 年底。德国还将投 入35亿欧元扩建5万个电动汽车公共充电桩。德国政府预计2030年全国将拥有700-1000 万辆电动车，建设 100 万个公共充电桩。据 Marklines，全球 18 年新能源乘用车销量 201.8 万辆，其中德国销量仅为 6.8 万辆，德国新能源乘用车销量占其全部乘用车销量仅约 2.0%。
我们认为，海外主要车企和国家电动化战略提前对新能源汽车及上游原材料需求构成实质 性利好。19 年前 10 个月，欧洲新能源车销量达到 45.1 万辆，同比增加 39%，并且环保 压力已使欧洲新能源汽车市场结构出现较大改变，BEV 对碳排放量较高的 PHEV 也形成 了部分替代，意味着未来欧洲电动车平均带电量的进一步提升，进一步利好钴等能源金属 需求。
从车型上看， 19H1欧洲销售增量主要是特斯拉贡献， 19H1其在欧洲销量同比增加244%， 说明该地区的消费者对于特斯拉品牌的认可。今年 11 月特斯拉官方宣布，其欧洲工厂 Gigafactory 4 选址在在德国柏林，预计工厂将于 2021 年投产。我们认为未来随着特斯拉 欧洲产能投放，该区域新能源汽车销量有望再度出现较大幅度增长。
EV 性能提升而成本降低，消费者购置意愿有望提高
19H2 以来中国、美国市场新能源车同比负增长与近一年新车型匮乏不无关系。但从车企 目前计划来看，2020 年为各车企新能源汽车产品大年，我们选取部分全球销量领先的新 能源车企业以及较大规模的传统车企进行研究时也发现，19 年 10-11 月多数最新推出的 车型在行驶里程、充电时间等方面较同系列旧款车型明显提高，价格也有一定下降。部分 车企 20-22 年待发布车型已公开的性能参数也较 19 年车型参数显著提升。我们认为未来 新能源汽车提质将成为消费者购买意愿提升的关键，更高性能 EV 所配电池需要的能源金 属量也将提升。
成本和价格方面，电池成本下降对整车降价、消费者购买意愿提升十分重要。近年由于动 力电池能量密度提高，以及行业扩张后企业规模效应增强、企业间竞争使得降成本动力提 升、材料采购价格下降，动力电池成本和售价均逐年下降，我们认为此趋势对未来新能源 汽车消费构成实质性利好。以国内动力电池龙头宁德时代为例，其单位动力电池成本 15-18 年持续下降，分项中单位产品原材料、人工和制造、折旧成本均有较明显下降。国轩高科 成本拆分也显示出同样特点。
此外据汽车之家，宁德时代在今年 9 月的法兰克福车展上还推出了 CTP 高集成动力电池 开发平台，由于省去了电池模组组装环节，电池包体积利用率可提升 15%-20%，能量密 度可提升至 200Wh/kg。未来宁德时代计划通过结构设计和轻量化、CTP 等方案将电池包 能量密度提升至 265Wh/kg（2023 年），长期看动力电池度电成本有望进一步下降，利好 新能源汽车平价和终端消费意愿。
充配套设施方面，19 年以来我国新能源汽车充电桩建设提速，保有量增速提升，10 月保 有量同比增长 68%，19 年下半年起同比增速显著快于 18 年。我们认为配套设施的逐步完 善也将在长期提升消费者对新能源汽车的购买意愿。
测算 2021 年动力电池钴需求较 19 年增加 1.3 万吨，2025 年空间广阔
在测算动力电池领域钴需求时，需要注意 19 年 NCM811 装机量增长迅速。相对于 NCM523/622 等正极材料，NCM811 单位容量钴耗用量下降显著，未来随着动力电池持续 降成本，NCM811 市场普及度或进一步提高，单量电动车对钴的需求增量将有所下降。据 真锂研究数据，国内前10个月NCM811实现装机2.88GWh，占全部NCM装机量的8.9%； 而去年同期装机量仅有 7.70MWh，份额可忽略不计。
12 月 3 日工信部发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）提 出，到 2025 年，我国新能源汽车新车销量占比要达到 25%左右，这一表述比此前 20%的 渗透率目标进一步提升。以此计算，25 年我国新能源汽车总销量至少将达到 700 万辆。 综合考虑全球大型车企电动化 2020 年之后将逐步推进、欧洲环保法案趋严等因素，我们 认为全球新能源汽车销量将在 2020 年及之后回归高增长状态，有望对上游钴等原材料形 成有力需求拉动并使其价格上涨。我们测算 19-21 年动力电池领域钴需求量将为 1.5/2.0/2.8 万吨，2025 年有望达到 7.3 万吨需求水平。此外，新能源汽车市场扩大也将 带动上游企业提前补库，一定程度上会放大需求。基于市场真实装机量等数据，我们测算 18 年全球动力电池领域钴需求比 17 年增长约 6000 吨，这一需求增量刺激 17-18 年钴价 大幅上涨，因此我们判断 2020 年新能源汽车需求增长将拉动钴价上涨。
19 年手机带电量提升明显，3C 领域钴需求或止跌回暖
对于 3C 领域，18 年主要产品手机、笔记本电脑和平板电脑全球年度出货量已基本停止增 长或出现负增长，而新兴可穿戴设备等领域单台设备电池容量较低，并且出货量远低于手 机等传统产品，对钴需求影响非常小。未来 3C 领域主要看点在于手机更新换代带来的更 大容量电池需求拉动。
从历史上来看，根据工信部和 GSMArena 的数据，我国手机产量在 2010-16 年保持正增 长，叠加销量排名前 50 的手机型号电池平均容量也保持 10%或以上的平稳增速，我国 3C 产品锂电池正极材料需求保持扩张，这一点可以从国内四氧化三钴产量数据得到大体印证 （数据来源亚洲金属网，因缺少钴酸锂的产量数据，故采用四氧化三钴产量数据）。而 17-18 年手机需求增速转负，手机电池容量也达到了瓶颈，增速明显放缓，造成 18 年和 19 年前 三季度四氧化三钴产量大幅下滑（手机占 3C 领域钴消费的 70%左右），拖累钴消费。
19 年起，5G 技术逐步铺开，由于 5G 手机较前一代手机需要具备多制式网络支持、高传 输速率等特点，手机对电池容量要求更高。据我们统计，今年全球主流手机厂商为适应未 来 5G 设备研发需求，所发布的手机电池平均容量较 18 年明显提升约 14.6%，增速显著 高于 17-18 年。出货量方面，根据 IDC 的预测， 2019 年全球手机出货量预计为 13.7 亿部， 较 18 年下滑约 2.2%；19-23 年，5G 手机的普及有望使手机出货量增速重新转正，预计 CAGR 达到 1.1%。
我们认为新一代手机电池容量提升或将对钴需求形成一定利好，但由于整体出货量预计仅 小幅增长，判断利好程度有限。我们假设上文中约 15%的手机电池容量提升在 3 年内实现 （某一年新机带电量增幅不代表该年整体手机市场带电量增幅），叠加手机出货量 1%左右 的小幅增长，我们判断 20-22 年 3C 领域钴需求量平均增速约在 5%，对钴的年需求增量 在 2000 吨左右。
最后，对于全球钴消费占比约 42%（18 年）的传统领域（如高温合金、硬质合金、陶瓷、 催化剂等）， 由于应用较为分散，我们认为其需求增速与全球宏观经济整体增速接近，因 此判断其未来 3 年年化增速在 3.5%左右，且有继续放缓的可能。我们判断传统领域每年 钴需求增量在 2000 吨以下，对行业影响相对偏弱，未来需求侧主要看点仍集中在新能源 汽车动力电池的高速增长，以及手机更新换代可能带来的平均电池带电量加速提升。
（报告来源：华泰证券）
